在首篇覆盖报告《爱美客：医美皇冠上的明珠》中，我们曾通过对国产三大针剂龙头的对比，论证爱美客为何过去能实现“份额”与“盈利”的双赢，跃升为稀缺的医美龙头；如今在公司ipo时值半年之际，我们站在千亿市值的时点上，继续梳理爱美客下一步的成长逻辑与盈利逻辑，本文围绕此二核心问题，为爱美客深度推荐之二。
风险提示：市场空间不及预期、产品审批不及预期、竞争加剧、信息滞后
摘要核心问题1、未来持续高成长的来源？
第1增长点——嗨体：天花板尚远、熊猫针接力
空间：天花板尚远。我们测算年嗨体含熊猫针收入规模有望达27.9亿，对应未来5年CAGR为44%；若分产品佐证，其中颈纹针的增量空间来源于华东之外的多区域拓展，熊猫针的增量空间则来源于量价更高的眼部市场需求。
竞品：直接竞品少，核心为市场教育。嗨体主力产品并无直接竞品，熊猫针竞品主为双美胶原蛋白、泰奥熊猫针；展望未来，嗨体已成功凭市场教育成颈部抗衰代名词，后续份额表现有望持续领先市场无惧竞争。
第2增长点——童颜针：首个合规产品抢占蓝海
空间：10亿水货替代正当时。公司有望年内获批首个合规产品，市场空间为对现有10亿水货和部分玻尿酸市场的替代，测算公司童颜针收入9亿。
竞品：便捷度与性价比预计为卖点。童颜针主力竞品为15种水货及少女针，公司PLLA+玻尿酸复配兼具即刻远期效果、安全便捷将成卖点且性价比突出。
第3第4增长曲线——肉*、纤体在研：产品组合筑长期壁垒
远期布局肉*、纤体，延伸产品组合。代理肉*有望3年内上市，空间广格局优，我们测算年收入约6亿；去氧胆酸、利拉鲁肽有望-27年上市。
从成长逻辑看，公司正通过①丰富产品组合构筑竞争壁垒、②完善服务体系和能力塑造长期品牌壁垒。参照海外龙头艾尔建，多重医院及用户提供更多差异化的诊疗解决方案，品牌议价权将为单一竞品所难以比拟。
核心问题2、未来高盈利还能否维持？
毛利端：公司过往的盈利提升核心是基于嗨体的价盘稳固，未来的盈利亮点将来自新品定价的升级与成本优化的空间。后续看新品熊猫针、童颜针将带来出厂价的持续向上，同时我们认为公司成本相较同业仍存一定下行空间。
费用端：自建销售体系投放克制，产品导向下费用率提升幅度预计有限。未来新品推广将带来销售费用的同步增长，但克制风格下预计费用率仍好于同业。
从盈利逻辑看，公司毛利端有望随①结构升级与②成本下行而优化，而费用端预计提升幅度有限。我们再度强调公司为成长与盈利逻辑双优的医美标的。
报告正文
01
核心问题1：未来持续高成长的来源？
第1增长点——嗨体：天花板尚远、熊猫针接力
从空间看：天花板尚远
公司年报披露，嗨体（即溶液类）全年实现收入4.5亿，同比+83%，其中量+80%，价+2%，呈爆发之势。
长期看，我们预计嗨体含熊猫针到年的收入规模将有望实现27.9亿，对应未来5年CAGR将达44%；若分产品看，嗨体、嗨体熊猫针到年的收入可分别实现13.9亿、14.1亿，足见嗨体的当前体量与天花板尚有距离。
因测算假设较多，我们分项列举核心假设的主要依据：
预计医美用户规模为万人，5年CAGR22%。医美渗透率假设：年我国医美用户万人（艾媒咨询），核心人口（18-60岁城镇女性）医美渗透率4.37%，假设提至11.64%（其中一线/二线/三线及以下渗透率分别28%/22%/4%），则年我国医美用户有望达万人，5年CAGR22%。
预计玻尿酸合规出厂规模为亿，5年CAGR28%。玻尿酸渗透率假设：年我国玻尿酸医美针剂出厂规模48亿元（沙利文），对应终端市场规模约亿元。根据艾瑞咨询、新氧数据，估计玻尿酸用户万人，在医美用户占比29%，人均消费约元。假设玻尿酸用户占比维持不变，人均消费提升至元，则年我国玻尿酸医美针剂出厂规模有望达亿元，5年CAGR28%。
玻尿酸增速及空间的合理性：从过往增速看，-年我国玻尿酸医美针剂出厂规模CAGR32%高度景气（沙利文）；从美国市场看未来空间，乔雅登年美国收入41亿元（艾尔建年报），假设其市占率30%，估计年美国玻尿酸医美针剂出厂规模亿元，考虑到我国人口为美国4倍且东亚人填充需求高于欧美，玻尿酸针剂天花板尚远。
预计颈部、眼部细分规模将分别达到19.9、68.1亿，对应5年CAGR35%、54%。颈部、眼部假设：嗨体、双美出厂销额2.4、3亿元（爱美客、双美年报），因细分定位产品较少，假设颈部嗨体、眼部双美市占率95%、70%，倒算颈部、眼部规模占比5%、9%，假设占比提升至11%、39%，其中眼部占比高因计算了属于胶原蛋白品类的双美（目前眼部玻尿酸产品较少，且胶原蛋白与玻尿酸为竞品，因此纳入）。
测算嗨体、嗨体熊猫针收入体量分别得13.9、14.1亿，对应5年CAGR为44%。份额假设：颈部独家产品具先发优势、眼部产品呈多寡头格局，假设颈、眼份额分别为70%、21%。
▼嗨体空间测算表
来源：沙利文、艾瑞咨询、新氧、公司招股书，中泰证券研究所。
注：表中渗透率指产品用户对于核心人口（18-60城镇女性）的渗透率，嗨体颈纹用户人均3支、熊猫2支；眼部市场中考虑了胶原蛋白产品，年数据来自沙利文预测。
▼我国玻尿酸针剂出厂端规模及增速
来源：沙利文，中泰证券研究所
结合上述测算，嗨体当前体量4.5亿相比中长期的27.9亿空间仍有很长一段距离要走，天花板尚远；考虑嗨体熊猫针为Q3起推向市场的新品，我们亦可从分产品角度，分开佐证嗨体颈纹及嗨体熊猫针的“增量”空间。
①颈纹针：增量空间可来自华东之外的多区域拓展
华东收入占比高达4成，其余大区均具渠道拓展空间。年公司华东收入占比高达41%，华北、华南、西南占比17%、11%、10%。近年公司开展多区域拓展，华东比重已由年的51%下降至年41%。
考虑年嗨体收入占比已超60%，我们假设嗨体的收入区域分布与公司整体一致，以年维持元/支的出厂价计算出货量及用户数，可得年各区渗透率如下表。若如前文嗨体颈纹年收入达13.9亿元，且假设年各大区的嗨体渗透率较为平均，对应各区渗透率及增速如下表，可以看到华东以外的拓展空间较为广阔，特别是华北、华南、西南医美消费基础较好，静待渠道拓展后需求释放。
▼嗨体颈纹区域拓展空间测算
来源：招股书、欧睿，中泰证券研究所。假设嗨体颈纹用户人均消费3支，出厂价假设同上
②熊猫针：增量空间来自量价更高的眼部市场
参考眼部竞品双美，眼部的旺盛需求从近年双美的高增可见一斑。双美生物胶原蛋白为目前火热的眼部针剂产品，年外销销量约14.4万ml（中国大陆）同比增速高达%。以双美出厂价0元/支、平均1ml规格估算，年双美品牌大陆入院收入规模为3亿元，已高于当年度嗨体的2.4亿元体量。
▼双美外销出货量及增速
来源：双美生物年报，中泰证券研究所
参考近似护肤品类，量价眼部皆高于颈部，亦可佐证眼部针剂的更大空间。据淘系，眼部护理月度销量约为颈部产品的5-10倍、价格高出50%。上文，我们测算年颈部、眼部针剂的细分规模将分别达到20、68亿，结合市占率假设对应嗨体熊猫针年收入将达14亿元。
▼眼部、颈部产品月销量（亿件）
来源：淘宝数据整理，中泰证券研究所
▼眼部、颈部产品均价（元）
来源：淘宝数据整理，中泰证券研究所
从竞品看：直接竞品少，核心为市场教育
嗨体主力颈纹针并无直接针对性的竞品出现，仅部分玻尿酸产品不排除颈部注射。新氧药品库显示，部分品牌的小-中分子玻尿酸产品可用于修饰颈纹，但其功效并非针对颈纹，因此终端反馈嗨体仍为颈纹适应症独家产品。
▼新氧药品库显示的颈部竞品
来源：新氧，中泰证券研究所
展望未来，嗨体作为颈部抗衰代名词已成功占领心智，份额表现有望持续领先。据年更美白皮书，嗨体成为独立项目名称，脱离玻尿酸概念作为颈部抗衰代名词，在平台抗衰品类订单占比达19%。医美针剂作为三级医疗器械，立项到上市需5年以上，NMPA审批需2-3年。公司有望在2-3年内独占份额并利用窗口期拓展渠道、抢占消费者心智。因此我们认为，即使4-5年后颈部市场有新产品推出，公司仍有望凭借品牌和渠道壁垒保持领先地位。
▼年更美用户抗衰类项目选择
来源：更美白皮书，中泰证券研究所
嗨体熊猫针竞品主为：双美胶原蛋白、泰奥熊猫针。此外部分小-中分子玻尿酸填充剂以及水光针也可以用于眼周。总体而言，眼部市场空间更大，且整体竞争尚不激烈，公司针对性产品+市场教育有望抢占蓝海。
竞品对比：
嗨体熊猫针vs双美胶原蛋白：公司为玻尿酸产品，安全有效、性价比较高。就美国整形外科协会案例数显示，玻尿酸在美国已取代胶原蛋白，成为主流皮肤填充材料，主因玻尿酸生物相容性和填充效果出色（无抗原特异性过敏率低，构象刚度良好、锁水功能极强）。且玻尿酸原料来源充足、性价比高。
嗨体熊猫针vs泰奥熊猫针：公司为合规产品（医美针剂由于破皮存留，要求三级医疗器械批文，其他批文均为不合规），有望借嗨体颈纹已有的品牌知名度快速放量。
▼新氧药品库显示的颈部竞品
来源：新氧，中泰证券研究所
第2增长点——童颜针：或为首个合规产品抢占蓝海
何谓童颜针?
童颜针主成分为聚左旋乳酸（PLLA），通过注射于真皮深层刺激成纤维细胞增殖及产生胶原蛋白，达到面部填充作用，效果较自然。4年以商品名Sculptra（塑然雅）通过FDA认证用于HIV感染患者的面部脂肪萎缩治疗，后再次通过FDA认证用于面部美容。PLLA具有较好的生物相容性和生物可降解性，在美国为软组织填充剂中仅次于玻尿酸、微晶瓷、富血小板血浆的第四大项目，年诊疗量12万例（APSA）。
竞品对比：
童颜针VS少女针（成分为30%PCL+70%CMC，目前仅有Ellanse一个品牌）：
①适用范围：童颜针与少女针各有千秋，均可刺激胶原蛋白再生起到填充作用，材料不同（童颜针为PLLA，少女针为PCL），童颜针一般做填充，少女针4种规格可做填充或支撑，但就国际美国整形外科协会数据看，PLLA较为主流，或因为上市时间更早且品牌更多。②操作难度：童颜针少女针，少女针可注射至真皮深层至骨膜位置，比童颜针注射位置更深。③维持时间：童颜针少女针，就材料性质而言，PCL的分解时间长于PLLA，因此维持时间更长，童颜针一般维持1-2年，少女针有四种规格（S、M、E、L），随PCL链长不同分别维持1-4年。④起效时间：童颜针少女针，童颜针一般渐进起效（但爱美客产品为玻尿酸+PLLA复配，可立即起效），少女针兼具即刻与远期效果，其中CMC凝胶载体起即刻填充效果，远期由PCL刺激胶原蛋白再生填充，因此爱美客童颜针与少女针效果类似。
童颜针VS玻尿酸：
①适用范围：童颜针玻尿酸，童颜针仅填充，玻尿酸除填充还可以做支撑以及皮肤管理（水光），但童颜针因刺激自身胶原蛋白生成，填充效果较玻尿酸更加自然。②操作难度：童颜针玻尿酸，需注射至真皮深层，玻尿酸随分子量、作用不同可注射至浅层至深层，此外玻尿酸注射失误可以打溶解酶修复，童颜针需要等PLLA自然降解。③维持时间：童颜针玻尿酸，童颜针刺激的新生胶原蛋白可维持1-2年，玻尿酸更易降解。④起效时间：童颜针玻尿酸，童颜针渐进式起效，3-6个月后效果明显，玻尿酸有即刻填充作用。
此外，童颜针VS名称类似的婴儿针（微针导入MBF肌底水溶液）、娃娃针（润致新品，长效水光针）：
婴儿针、娃娃针均属皮肤管理类产品，打入真皮浅层用于补水修复，维持时间1-2个月，用途与童颜针、少女针差别较大。
▼美国非手术各项目疗程数整理
来源：APSA，中泰证券研究所
从空间看：10亿水货替代正当时
童颜针的直接空间来自于对10亿水货和部分玻尿酸市场的替代，我们测算年该品类市场规模有望达36亿，对应未来5年CAGR29%。目前我国尚无合规童颜针（NMPA三级械批文），市面上水货20余款，根据艾瑞咨询调研数据，有3.5%的医美用户注射过非合规童颜针，估算对应用户数量及出货量，估计年童颜针水货已有10亿出厂规模。目前童颜针已有较大的水货市场说明市场基础良好，我们认为，合规童颜针上市有望从供给端提升其普及速率，因此其占比有望继续提升，增速应高于玻尿酸。我们假设童颜针占玻尿酸用户比由当前15%提升至19%，可得年童颜针出厂规模36亿，对应5年CAGR29%。
公司童颜针有望于今年成为国内首个合规产品，我们预计年公司童颜针收入体量约9亿。我们认为公司童颜针依托产品、渠道及批文先发优势，有望成为龙头品牌，参考玻尿酸TOP1品牌伊婉年23%的市场份额，假设公司童颜针市占率25%，测算对应收入9亿，增量可观。
▼童颜针空间测算表
来源：沙利文、艾瑞咨询、新氧、公司招股书，中泰证券研究所。
注：表中渗透率指产品用户对于核心人口（18-60城镇女性）的渗透率，童颜针3-6支一疗程，可维持2年。*由于童颜针年尚无合规产品推出，我们考虑水货市场规模对爱美客童颜针收入规模进行测算。
从竞品看：便捷度与性价比预将成卖点
梳理童颜针竞品主要为：水货：填充类15款，此外中胚层（类似水光）还有约5种产品，但功效不同；少女针：Ellanse（华东医药子公司英国Sinclair），年4月13日获批NMPA三级械，公司公告H2上市。
相对水货，我们认为公司童颜针具备便捷度与效果性的双重优势：
①合规：有望获批上市，成为首款合规童颜针产品；
②安全便捷：预灌封装，不用医生兑和摇匀、无需按摩。目前童颜针水货以粉剂为主，需要浸泡、震荡，且术后需要按摩；
③兼具即刻远期效果：PLLA微球+玻尿酸，玻尿酸成分打完直接有填充效果，几星期后微球缓释刺激胶原蛋白再生，有即刻和远期效果的衔接，另外微球分布均匀。部分竞品如塑然雅仅能缓慢起效。
相对少女针，我们预计公司童颜针产品效果类似，但更具性价比：
少女针因PCL刺激胶原蛋白+CMC立即填充具备“玻尿酸+童颜针”双重功效，且术后无需按摩。而公司产品卖点与少女针一致，均优于普通童颜针，且华东NMPA获批产品为Ellanse-S，即维持时间为1年的规格，与童颜针1-2年的维持时间较为一致。据新氧香港FMH医师，少女针定价较童颜针高50%-%。我们预计：即便在两类产品效果势均力敌的情况下，童颜针具备性价比。
▼童颜针主要竞品整理
来源：新氧，中泰证券研究所。因童颜针产品目前均不合规，价格仅为参考，中泰证券研究所
第3第4增长曲线——肉*、纤体：产品组合筑长期壁垒
①肉*：空间更广+壁垒更高，增量可观
肉*为全球第一大注射类项目，过往国内受限于合规产品供给，长期看市场望快速扩容，我们预计年合规市场规模有望亿，对应5年CAGR达30%。肉*作为神经*素，在医美领域可用于除皱、瘦脸、瘦腿等，在医药领域适应症多且逐渐扩展，根据IPSA数据，美国、中国台湾肉*素疗程均为玻尿酸的2倍+。但我国合规肉*素出厂端规模36亿元（沙利文），低于玻尿酸，主因肉*素*性较大监管严格，年底仅有衡力（兰州生物）、Botox（美国艾尔建）、Dysport（英国Ipsen，高德美代理）、Letybo（韩国Hugel，四环药业代理）四款合规产品，供给不足，水货市场庞大。根据艾瑞咨询调研数据，有48%的医美用户注射过粉*、白*等非合规肉*，粗略测算水货市场规模另有1倍。结合艾瑞咨询、新氧白皮书数据，我们测算当前肉*用户占总医美用户比例为15%，假设随合规产品供给丰富、适应症扩展，年占比提升至23%，则对应肉*出厂端规模亿元，5年CAGR30%[1]。
肉*增速及空间的合理性：从过往增速看，-年我国肉*素针剂出厂规模CAGR32%高度景气（沙利文）；从美国市场看未来空间，保妥适年美国收入约亿元，其中医美、医药版分别69、亿（艾尔建年报），假设其市占率80%[2]，估计年美国肉*素针剂出厂规模亿元，其中医美、医药版分别87、亿，考虑到我国人口为美国4倍，供给+适应症扩容后肉*空间广阔。
▼肉*素空间测算表
来源：沙利文、艾瑞咨询、新氧，中泰证券研究所
▼我国肉*素出厂端规模及增速
来源：沙利文，中泰证券研究所
公司代理产品Hutox（橙*，韩国Huons开发）有望年上市，考虑肉*市场规模远期增量可观。肉*市场广阔，适应症多，可承载多个玩家，且进入壁垒高（据招股书，仅临床试验+注册审批需5年左右），当前已获批产品4个、申报中7个产品，尚为蓝海，公司有望依托渠道优势获得可观份额。参考公司过去产品爱芙莱上市第二年市场份额4%（年收入1亿，玻尿酸市场规模24亿），假设公司肉*年同样取得4%市占率，对应收入规模6亿。
▼我国已上市及拟上市肉*产品梳理
来源：医美行业内参、中国知网，中泰证券研究所
②纤体：全身减肥+局部溶脂，皆为蓝海
除肉*外，公司亦在纤体领域前瞻在研两款产品：用于全身减肥的利拉鲁肽注射液（全资子公司诺博特生物负责）、以及用于局部溶脂的去氧胆酸注射液（全资子公司融知生物负责），有望于-年上市（年报募投项目数据）。利拉鲁肽已于年进入临床试验阶段，去氧胆酸正在申请临床。
我国肥胖人口世界第一，纤体市场极具潜力。据《柳叶刀》，年我国肥胖人口万居世界首位；国家卫计委显示，年我国18岁及以上成人超重率30.1%，肥胖率11.9%。医美领域，“纤细”审美为主流，新氧白皮书显示，吸脂手术占医美总疗程比例高达10%。
利拉鲁肽：胰高血糖样肽-1（GLP-1）类似物，目前主要作为2型糖尿病药物作用的靶点,由于GLP-1可抑制胃排空，减少肠蠕动，故有助于控制摄食，减轻体重。利拉鲁肽由诺和诺德原研，年FDA将该药物的治疗领域由糖尿病扩大到肥胖症领域，批准更高剂量的利拉鲁肽（商品名Saxenda）用于慢性体重管理。
从空间看：对标海外原研药60亿销售额，利拉鲁肽空间十足。据药智网，年利拉鲁肽在全球减肥药物销售额占比第一，份额达63%，其次为奥利司他，份额13%。年诺和诺德减肥用利拉鲁肽（Saxenda）销售额60亿元，3年CAGR53%呈高速放量之姿。
▼身体吸脂手术占医美总疗程比例
来源：新氧，中泰证券研究所
▼诺和诺德利拉鲁肽（Saxenda）收入及增速
来源：wind，中泰证券研究所
从竞争看：国内为减肥蓝海市场。目前我国减肥类药物仅奥利司他一款产品，利拉鲁肽（及类似产品贝那鲁肽）有4家公司尚在审批。公司利拉鲁肽由全资子公司诺博特生物负责，核心研发人员*钦恒曾供职诺和诺德，产品前景较优。
▼全球减肥药物销售额占比
来源：药智网，中泰证券研究所
▼国内GLP-1类似物减肥适应症产品梳理
来源：药智网、米内网，中泰证券研究所
去氧胆酸：局部溶脂产品，通过破坏脂肪细胞消除局部堆积脂肪，其海外原研产品为艾尔建的溶脂针Kybella，FDA批准使用于颏下脂肪堆积（即消除双下巴）。
从空间看：溶脂针国内外已具较高知名度，市场基础较好。ASPA统计年美国溶脂针注射案例6.6万例；艾瑞咨询显示，16%医美用户曾注射非法溶脂针。
从竞争看：国内尚无合规产品推出。根据CDE，国内目前仅南京诺瑞特在进行去氧胆酸产品的临床试验，竞争对手较少。
▼美国溶脂针注射案例数及增速
来源：ASPA，中泰证券研究所
▼年医美用户注射针剂比例
来源：新氧，中泰证券研究所。蓝色表示国内不合规产品
③其余远期储备：外延合作埋线及表麻膏
除生物材料的自主研发外，公司借力外延，以开放心态广泛布局大医美产业。积极推进与大学、外部研发公司的合作，与韩国东方医疗、杭州先为达、山东诚创蓝海医药在埋线、减重（GLP-1）、表面麻醉膏等多领域达成战略合作，丰富产品线；与宁波仰华共同设立产业基金，布局全产业链。
总结看爱美客的成长逻辑，下一阶段的增长曲线将由嗨体和熊猫针的稳定增长、新品童颜针的获批推出、以及3-5年后肉*、溶脂的相继上量，与其余储备产品的蓄力接连构筑，公司持续丰富的产品组合已跃然纸上。
再看壁垒：什么才是爱美客的长期竞争壁垒？
对标全球龙头艾尔建，曾以其丰富的诊疗解决方案（肉*素连带玻尿酸）+医生教育助旗下乔雅登品牌成功后来居上。艾尔建旗下玻尿酸品牌乔雅登年获批进入中国，彼时我国合规玻尿酸产品已达16款，之后艾尔建成功利用旗下肉*素品牌保妥适的强势地位，推出肉*素+玻尿酸的“花漾新龄”诊疗方案，以肉*带玻尿酸为乔雅登打开渠道通路；另一方面，艾尔建学院的建立同样助力医生教育，年凭借、场医生、咨询师培训提升影响力，支撑产品溢价。据沙利文显示，年乔雅登份额16.7%跃居第二，1万起的终端定价也为业内最高，高于玻尿酸鼻祖瑞蓝。
借鉴他山之石，公司明星单品嗨体可类似艾尔建以保妥适为引打开渠道通路，连带玻尿酸、童颜针与肉*溶脂等多类新品形成组合方案；另一方面，公司已有的家直销客户优势同样将为新品的上量增加砝码。
我们思考，什么才是爱美客的竞争壁垒？增长曲线的背后，爱美客正通过不断丰富产品组合构筑竞争壁垒、通过建立完善服务体系能力塑造品牌壁垒；对标艾尔建发展史，多元化的诊疗解决方案和强终端把控能力的渠道体系，将构筑单一竞品难以比拟的长期竞争壁垒。
▼产品组治疗方案举例
来源：柠檬爱美，中泰证券研究所
02
核心问题2：未来高盈利还能否维持？
1、毛利端看点：新品定价升级与成本优化空间
公司过往的盈利提升核心是基于嗨体的价盘稳固，未来的盈利亮点将来自新品定价的升级与成本优化的空间。
▼公司各产品营收占比
来源：wind，中泰证券研究所
▼公司各产品毛利率
来源：wind，中泰证券研究所
纵观国内现存玻尿酸针剂17家公司、40个NPMA三类械批文（国产18，进口22）差异化程度总体偏低：1）成份：多为纯玻尿酸产品，中/大分子双交联为主；2）定位：使用部位明确细分的产品较少；3）价格：新氧平台显示国产产品主力价格带0-，进口更高，考虑医美终端促销，各产品实际价格带更窄更接近。
▼已上市玻尿酸针剂品牌梳理
来源：招股书、沙利文、药监局、新氧、更美，中泰证券研究所
参考同业：华熙润百颜针剂年降幅33%（随后年高端品润致抬升出厂价）；昊海海薇、姣兰出厂价年降幅4-8%；而嗨体受益其低同质化一枝独秀。
▼嗨体受益差异化定位价格稳固
来源：招股书，华熙、昊海为Q1、H1数据，中泰证券研究所
新品熊猫针、童颜针拉升出厂价。据新氧，嗨体熊猫针终端价-/支，约为颈纹针的2倍，我们倒算对应熊猫针出厂价约为元，参考同业，新品童颜针预计出厂价0左右，定价均高于嗨体，公司毛利率有望在2-3年内稳中有升。但肉*为代理产品，上市后可能对毛利率有所影响。
▼公司主要产品结构（）
来源：招股书、新氧，中泰证券研究所。*嗨体熊猫针与童颜针出厂价为自主预测，其中熊猫针根据终端价反推
生产成本相较同业仍有下行空间。过去5年公司单位针剂成本随产能扩大持续降低，年平均成本28元/支，其中单只人工费用7.89元显著高于华熙、昊海，年降幅不大主因主因会计准则变更，管理费用中部分折旧调至生产成本，但考虑成本端较高的人工、制造费用占比，我们认为未来公司单位产品成本仍有望随产量扩大进一步摊薄。
▼公司单位成本走低（元/支）
来源：招股书，中泰证券研究所
▼可比公司HA针剂单位成本（元/支）
来源：招股书、昊海年报，中泰证券研究所。爱美客为年数据，华熙、昊海为年数据，采用医疗终端、整形美容业务成本结构估算。
2、费用端看点：产品导向下费用提升幅度预计有限
公司自建体系投放克制，直销为主经销为辅，新品推广费较为可控。医美作为B2B2C的生意模式，直销模式有助于公司加强下游机构合作和医师培训，提升产品业内和消费者认知度，培育新品，待新品市场教育成熟后通过经销商走量。根据年报和招股书，目前公司覆盖家终端机构，其中直销-家，渠道通路顺畅为后续新品放量打下坚实基础，销售费用较为可控。
▼同业公司销售模式对比
来源：招股书，华熙、昊海为Q1、H1数据，华熙统计皮肤医疗产品、昊海仅统计玻尿酸产品，中泰证券研究所
虑及公司产品导向、销售克制的风格，未来机构合作加深将带来销售费用的同步增长，但费用率提升幅度预计有限。产品卖点突出、动销强使得公司对于下游更有溢价能力，对机构活动的资金支持力度较弱、同时以小型机构为主开展活动，体现在销售费用结构上销售促进等相关费用占比低而人员工资占比高，随收入高增费比持续改善。
▼公司销售费用率横向对比
来源：招股书，中泰证券研究所。华熙年为Q1数据、昊海为H1
▼年公司销售费用拆分对比
来源：招股书、wind，中泰证券研究所。华熙因涵盖原料、护肤业务不做比较。年因疫情情况特殊，此处采用年数据。
▼公司毛利率、期间费用率、净利率走势
来源：wind，中泰证券研究所
从盈利逻辑看，公司过往的盈利看点核心是基于嗨体的价盘稳固以及费用率的持续优化，未来毛利端有望随①结构升级与②成本下行而优化，而费用端在产品导向、销售克制的风格下预计提升有限；我们再度强调公司为未来成长与盈利逻辑双优的医美标的。
03
投资建议我们一再强调，爱美客在同业中为业务结构最为纯正、中长期增长点布局最广的标的，并逐步通过产品组合与服务体系加固其长期的竞争壁垒。
参考前文对主力产品的收入预测，本文预计，公司-23将实现营收11.57、17.69、25.44亿，同比+63%、53%、44%；对应毛利率维持稳定92.53%、93.04%、93.42%；对应费用率稳中有升：销售费用率12%、13%、13.5%；管理费用率5%、4.9%、4.8%；研发费用率7.5%、7.5%、7.5%。
▼爱美客收入预测
来源：纤体产品开发周期较长，盈利预测中暂不考虑，中泰证券研究所
▼爱美客费用率预测
来源：中泰证券研究所
本文预计，公司-23将实现归母净利7.05、10.58、15.11亿，同比+60%、50%、43%；当前股价对应-23PEx、76x。考虑公司未来产品接连放量下突出的成长及盈利能力，以及作为纯医美标的以及优质赛道龙头的稀缺性，应享有估值溢价，继续给予“买入”评级，予以重点推荐。
▼可比公司盈利预测及估值
来源：截至/4/19收盘，中泰证券研究所。同为医美针剂产商的昊海生科、华东医药医美业务占比低不列为可比公司。
风险提示：市场空间不及预期、产品审批不及预期、竞争加剧、信息滞后
END
点击