（报告出品方/作者：华安证券，王雨晴）
1行业趋势：承轻医美之风，拥抱高景气常态
1.1医美消费需求横纵拓展、价格向医疗服务价值看齐
低渗透率叠加高成长性，国内医美空间广阔。国产替代优化供给环境，支付能力提升和消费升级形成底层驱动，-年国内医美市场经历十年高增，至年市场规模高达亿元（仅考虑合规机构市场规模）。面对广袤潜在客群，对标海外成熟市场，当前国内医美渗透仍处较低水位，相比日本、美国、韩国等地平均医美项目渗透率，国内医美市场仍有近5倍的提升空间。
市场启蒙顺序上，我国医美仍处起步阶段。当前上游竞争格局优良、供给稳定，在行业步入成熟阶段以前，行业增速大小更多地来自需求端和价格端的影响。需求端“低渗透+庞大的潜力客群”成为医美消费的主要拉动因素，同时伴随消费者医美认知的提升，医美项目价格逐渐透明和市场化，医疗服务价值进一步凸显，助推行业持续高景气。
需求端，医美受众圈层的横纵拓展加速市场渗透。一方面，医美受众年龄层向“熟龄段”延伸。近年来，医美科技受到全民追捧、医美平台加速优质资源和流量积聚，叠加网红及明星效应，医美受众年龄圈层持续放大，基本形成20+至40+消费人群的全覆盖。新氧大数据显示，-年35+医美消费者占比从3.37%提升至4%，年36-40岁及40岁以上医美渗透率仅0.51%和0.04%，相比美国35+年龄层13%的渗透水平，可提升的渗透空间大。并且对应国内36岁及以上人口近50%的高占比，国内熟龄段医美的消费潜力远未释放。
另一方面，高线城市医美下沉向低线城市发展。根据新氧大数据，年新氧医美消费者集中在一线与新一线城市，渗透率分别为21.16%和8.73%，而在三线及四线以下城市的渗透率仅1.95%和0.69%。当前三四线用户仍处市场教育阶段，年新氧平台上三四线用户问题数是消费数量的4.31倍，蕴含可观的消费转换空间。
价格端，轻医美项目价格趋于透明和市场化，品牌及服务提升机构溢价能力。
（1）轻医美项目中，注射类项目受益上游耗材的国产替代，以玻尿酸为代表的注射类产品价格中枢逐步下移，这类项目易操作、效果立即可见，因而机构往往通过注射类项目引流获客。但随着医美消费者教育程度的提升，注射类项目作为引流获客的边际效应在递减，叠加市场的不断出清及竞争升级，机构低价获客、交叉销售的策略难以长期维系，未来注射类项目的价格区间有望随着品类的丰富进一步拓宽，并回归市场化水平。无创年轻项目与激光项目定价主要由技术驱动。技术更新赋能，新出的医美设备在引领医美新概念的同时亦能享受较好的定价权，为机构利润空间提供有力支撑。相对来说，线雕、果酸焕肤等项目淡化产品和设备，更考验医生的技术和手法，能够实现更好的客单价。
（2）手术类项目，消费者对手术类项目的价格敏感度低，决策周期更长，具备强品牌和强服务能力的机构能更快获得客户信任。定价方面，区别轻医美项目，手术类项目以医疗服务价值锚定价格，凸显机构整体和医生技术的高附加值，具备稳定医生梯队的大型连锁机构具备更好的定价能力。
1.2借“轻医美”突围单店运营，资本助力机构连锁扩张
高频高价+可标准化，轻医美成中游整合扩张契机。手术整形项目“低频高价”，生活美容项目“高频低价”，轻医美介于手术整形和生活美容之间，形成“高频高价”的消费属性。当前医美中游竞争格局分散，地域特征明显，但区域大型连锁机构在当地也未占据绝对市场份额，仍有集中度提升空间，以上海及浙江为例，年前五大医美机构在当地的市场份额仅为38.10%和17.50%。
轻医美以可标准化产品和服务打通“医美”与“生美”市场，既可通过业务放量带动营收增长，又可作为引流入口强化医美认知、培育消费习惯，增强中长期业绩弹性。
自年起国内轻医美消费较手术类项目呈现更快增长、消费占比稳步提升。根据弗若斯特沙利文数据，-年国内轻医美市场CAGR为24.6%，消费占比从39.09%提升至41.78%。未来轻医美便利程度和性价比优势有望继续凸显，成为拉动医美行业增长的主要力量。根据弗若斯特沙利文数据，预计-年国内医美市场CAGR为17.3%，年市场规模可达亿元，其中轻医美市场CAGR为19.2%，至年轻医美消费占比有望提升至45.31%。
头部企业证券化提速，资本助力加速中游兼并购。自年起医美中下游并购规模及占比快速提升，至年稳定在接近45%水平。经过16-18年调整，以轻医美风潮为契机，自年底中游机构积极拥抱资本浪潮，上市及兼并购活动再提速。上市方面，年10月底医美国际（AIH）纳斯达克挂牌上市，年6月底华韩整形（）启动精选层申报，12月底瑞丽医美（）完成港股IPO，医美机构开始在资本市场崭露头角；并购方面，与及年地产、服装等实业资本向医美领域的跨行业并购不同，近期的并购整合以行业内的兼并为主，大型连锁机构借助资本杠杆，积极进行连锁、品牌的扩张及业态的延伸。在行业持续高增和资本杠杆效应之下，超大规模医美龙头诞生可期。
1.3他山之石：专科医疗连锁模式各具特色，医美与口腔更具可比
专科医疗服务大多兼具“医疗”和“消费”属性，商业模式接近。一方面基于医疗属性和对医生的依赖，医院的经营天花板低；另一方面消费属性为连锁运营提供基本保障，重资产投入形成一定复制门槛，两者结合成为专科医疗机构突破单店运营，实现规模扩张的有力条件。对比眼科、口腔、肿瘤、医院的连锁业态，结合不同专科医疗服务所处的竞争环境，我们认为当前医美机构分散、区域化的竞争格局与口腔诊疗的市场环境接近，具体从举办门槛、人才依赖程度、可复制门槛等维度看，医美机构连锁扩张的难点与口腔医疗服务机构极为相似，口腔龙头“通策医疗”的1+N成长路径对医美龙头崛起具有很强的借鉴意义。从举办门槛看，医美门诊部的医院的进入门槛较高，整体举办门槛较低；从人才依赖程度看，手术类整形项目注重医生技能，轻医美项目趋于标准化，但对不同产品及器械设备的使用，仍需医护人员定期培训和长时间的经验积累；从可复制性看，跨省复制考验医美机构的品牌效应和管理能力，口碑及经验积累是突破地域限制，实现跨省扩张的重要前提。
2连锁模式：基于“单店盈利+连锁运营”，